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来源：中信证券研究 文|裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 连一席
原标题：中信证券|重塑港A配比，回归核心资产：A股市场2025年下半年投资策略
展望未来一年，中国权益资产正迎来年度级别牛市。从2025年四季度开始，全球主要经济体在经济和政策周期上预计再次同步，财政和货币同时扩张，港股和A股市场将望迎来指数牛市，风格上也会发生2021年以来的重大切换，从持续4年的中小票题材轮动，转向核心资产的趋势性行情。配置上，建议聚焦三个长期趋势：一是中国自主科技能力的提升趋势；二是欧洲重建自主防务，提升能源、基建和资源储备的趋势；三是中国加速完善社会保障并激发内需潜力的政策趋势。这三个趋势背后，还蕴含了行业选择方向上的三个变化，一是自主可控从国产化率提升过渡到前沿原创技术能力提升；二是中欧贸易从货物出口为主过渡到货物贸易和技术合作并重；三是内需从渠道和客单价驱动的物量消费逻辑过渡到产品创新和品牌升级驱动的服务消费逻辑。从策略角度来看，最重要的策略选择应是重塑港A配比，进一步提升港股配置；其次是回归核心资产，聚焦新兴行业以及传统行业的龙头公司；接着才是考虑行业选择的问题，我们建议聚焦上述三个不受贸易战影响的长期趋势；最后才是择时问题，三季度末到四季度可能是指数牛市的关键入局时点。
▍市场判断：等一次中美欧周期同频，开启一轮中国核心资产年度级别牛市。
1）经历过二季度风险偏好的回归后，年中市场需要时间消化盈利压力。经历一段市场修复后，我们预计中美谈判仍将处于拉锯战模式，考虑到当前活跃资金仓位并不高，投资者也有了4月波动的经验，未来的扰动对市场风险偏好不会形成更大冲击。宏观层面，出口仍是长板，4月以来港口货物吞吐量仍明显强于去年同期；但内需依然是短板，价格信号有待企稳，GDP平减指数累计同比连续8个季度为负，物价、房价数据仍在磨底。我们预测2025年非金融板块净利润同比增速将从2024年的-2.6%小幅上升至3%，但年中相对一季度会有阶段性回落，四季度重新回升。在这个背景下，短期A股更容易陷入题材轮动的博弈，继续消化盈利压力。
2）下半年有望看到中美欧在经济和政策周期上再次同步。美国方面，随着中期选举的临近，越迫近年底，特朗普面对的约束会更强，美联储降息可能要继续推延，特朗普可能需要重新回归非法移民、降税等本国问题。欧洲方面，近期消费需求受关税影响有疲弱迹象，2024年10月开始零售指数停滞，零售信心指数走弱，但我们预计欧盟的“重新武装”计划和德国的增支措施或将在今年三季度起逐步兑现。国内方面，2013年以来，内部经济压力通常采用结构性政策来对冲，但总量超预期的政策往往出现在外部面临巨大压力的时期，如果三季度开始美国经济走弱带动全球需求弱化，可能会强化第二轮内需刺激政策出台的可能性。这意味着中美欧有可能迎来自2021年以来经济和政策周期的重新同步，带来宏观基本面向上的弹性，有望推动指数级别的牛市行情。复盘显示，2000年以来中美基钦、朱格拉、库兹涅茨周期中至少有两个周期同步上行的情况共出现4次，同步上行阶段上证指数、标普500的累计收益率平均数分别为32.3%、43.5%，均为指数级别的大涨。
▍行情风格：四年题材轮动风格趋近尾声，核心资产趋势性行情逐渐形成。
1）四年来中美经济和政策周期将再次同步，带来宏观向上的弹性，大盘绩优成长预计占优。我们认为下半年大盘绩优成长风格有望逐渐占优。首先，绩优股跑输亏损股的幅度在逐年递减，2021年至2025年（截至5月16日），绩优股指数相较亏损股的超额收益分别为-44.1 pcts、-21.2 pcts、-19.8 pcts、-9.3 pcts和-2.3 pcts，跑输幅度在明显递减。其次，目前核心资产具有明显的相对盈利优势和极强的经营韧性，盈利拐点相较全部A股已率先出现。最后，国内具有稀缺性的优质资产积极赴港上市之后有望出现估值溢价，A股资产的港股重估或将成为“蓝筹发动机”，带动更多的核心资产实现重估。
2）外资有望持续回流，公募考核新规落地，市场逐步从短钱定价回归长钱定价。DeepSeek的火爆叠加美国针对全球的贸易战爆发，很大程度上改变了全球资金看待中国资产的长期态度，并且等待政策过程中的耐心有所提升。随着中国宏观逻辑进一步理顺，自主科技能力不断被认知和定价，制造业出海的竞争力不断被验证，外资趋势性回流中国资产只是节奏和时机问题。此外，中国企业或个人在海外积累的离岸美元资金回流将成为中国资产尤其港股的另一股力量。今年5月，香港金管局3次入市买入美元释放港元，累计向市场注资1166.14亿港元，为金融体系注入新增港元流动性。中长期来看，资金持续流入的背景下，金管局为稳定联系汇率制度可能会不断的增加基础货币投放，这可能会导致港元流动性进一步充沛。公募基金改革落地，将推动机构投资者整体更加聚焦核心公司定价而非追逐产业趋势轮动，活跃持仓占比逐步下降。这些边际资金趋势以及投资行为的变化也会导致市场风格逐步回归具备壁垒和定价权的各行业龙头，带动核心资产风格逐步回归。
▍行业选择：三个长期产业趋势，以及三个行业选择变化。
1）中国自主科技能力不断提升，投资逻辑从国产化率过渡到前沿原创技术能力。中美本轮贸易战的本质是科技战，低值商品和初级工业品领域在关税谈判中有较大的回旋空间，但科技领域的对华限制甚至封锁的风险持续存在。中国的自主科技逻辑在此轮贸易战中进一步被强化。不过在投资逻辑方面，国产化率提升已经成为2018年以来非常成熟的投资主线，对于大部分国产化率已经有大幅提升的行业而言，定价较为充分。展望未来，国产AI芯片、半导体设备和医疗设备的国产渗透率仍存在较大提升空间。下一阶段，伴随中国自主科技能力不断提升，围绕中国自主科技能力提升的投资逻辑会逐步转向对原创甚至领先的技术能力的重估，2025年DeepSeek、军工、创新药行情就验证了这一点。其他具备类似潜力的新兴产业包括AR眼镜、自动驾驶、具身智能、无人机、固态电池、可控核聚变等。
2）欧洲重建国防和基建，投资逻辑从中欧货物贸易转向货物贸易和技术合作并重。“美元优先”导致的欧洲不安全感可能会促使以德国为代表的原先财政扩张极为克制的国家，带头引领整个欧盟走向财政和货币双扩张的阶段，财政扩张或不再聚焦于居民端，而更多是国防和基建，稀土、军工金属和铜铝等基础工业品的需求预计提升。中国供应链有可能参与的环节包括军工（无人机零部件、卫星导航、碳纤维等新材料）、工程机械（挖机、叉车）、新能源（电力设备、储能、逆变器、风电零部件、光伏组件、氢能等）、基建相关的通信（设备、IDC）及交运设备等。此外，疫情和俄乌冲突后欧洲提出“去风险”并愈发强调本土供应链安全，中欧贸易摩擦有所升温，在此背景下近年来中国对欧绿地投资大幅增长，以新能源汽车和动力电池为代表的优势产业加速出海，在欧洲开展投资和技术合作。
3）中国完善社会保障并提振内需，投资逻辑更偏向产品创新和品牌升级驱动的服务消费。当下符合时代要求的内需应该迎合新生事物创新，由市场供需自发驱动，而非完全由政府投资驱动。对标美日韩发展经验，人均GDP1-3万美元左右，城镇化率70-75%附近，居民消费支出向服务消费转型是大势所趋，中国未来几年也即将跨过这一关键阈值。中观视角下，美股服务消费行业过去50年累计收益平均约57%是向服务消费转型的头30年（1974-1999）贡献的，中国服务消费领域对标海外龙头仍有巨大空间，转型对行业而言也蕴藏着巨大的发展机遇。展望未来，做好社会保障是提振内需的重要发力发向，我们认为如果未来政策上加大商业医疗保险与个人养老金的政策支持力度，有望带动商业保险与财富管理行业新的发展红利。行业方面，建议关注商品消费领域经营稳健的食品饮料龙头、积极推动产品创新的潮玩和美妆个护等；服务业扩内需关注港股的消费互联网、餐饮龙头，文旅产业链的OTA和酒店，以及医疗服务的眼科/齿科等。中长期做好社会保障，商业医疗保险及个人养老金也有望带动保险行业发展红利。
▍策略应对：重塑港A配比，回归核心资产。
我们认为下半年按重要性排序最关键的四个策略应对：首先是提升港股配置比例，其次是回归核心资产，再次是聚焦三大不受贸易战反复影响的产业趋势，最后才是在择时上关注三季度末的关键时点。
1）首要是提升港股配置比例。港股的资产质量正出现系统性提升。除了现有的具备独占性的新经济龙头资产，A股公司赴港上市带来大批优质制造业龙头公司，18C制度更加吸引专精特新企业，美股中概股也有望加速回归。港股的流动性也在出现长期趋势性改善。海外投资者在多元化全球配置过程中对中国资产产生增配需求，近年来中国企业或个人在海外积累的美元资金也在逐步回流。港股市场出清较为彻底，估值相对较低，历史包袱较少，有望提前于A股出现指数级别牛市。我们测算，港股在中国股票资产配置中的合理比例应在45%以上。
2）其次是风格上回归核心资产。中美欧政策周期有望在年末再次共振上行带来向上的宏观弹性，核心资产从2024年三季度就已经体现出明显的相对经营韧性，但相对小票和题材的高估值而言，定价并不充分。A股优质公司在港股上市，未来潜在的外资回流，公募考核新规的逐步落地，都会逐步改善市场生态，好公司和差公司之间的分化会超过所谓的“好行业”和“差行业”的分化。我们判断风格上也会发生2021年以来的重大切换，从持续4年的中小票题材轮动，转向核心资产的趋势性行情。
3）再次是聚焦三大不受贸易战反复影响的产业趋势。一是中国自主科技能力不断提升，投资逻辑从国产化率过渡到前沿原创技术能力；二是欧洲重建国防和基建，投资逻辑从中欧货物贸易转向货物贸易和技术合作并重；三是中国完善社会保障并提振内需，投资逻辑更偏向产品创新和品牌升级驱动的服务消费。
4）最后才是在择时上关注三季度末的关键时点。我们预计中国会推出新一轮旨在加强社会保障、提振消费信心、激发服务业活力的政策举措，美国会重新聚焦非法移民、减税计划和本国经济以缓和内部压力应对中期选举，欧洲的国防和基建领域财政扩张效果开始逐步显现。市场将迎来2021年以来最重要的一次风格切换，回归核心资产，同时也将望迎来指数级别牛市的开端。我们遴选了“沪港深核心资产50”股票池，包括13只AH两地上市股票、16只A股、21只港股，流通市值超过25万亿，港股市值占比约60%，互联网、制造、科技、消费的行业占比超80%。
▍风险因素：
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期；中美欧经济和政策周期共振不及预期。
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