关税扰动下表现韧性，但复苏动能仍待增强——4月宏观数据分析
2025.5.21
4月是观察关税冲击对宏观经济影响的重要窗口。我们梳理了4月国内重要的宏观经济数据，以增加对当前宏观经济运行节奏的理解。总的来说，4月宏观数据体现出两面性。一方面，在关税冲击下，国内经济仍然表现出很强的韧性，促消费下消费保持较高增速，出口强于预期，房地产销售对经济的拖累放缓；另一方面，国内经济的复苏动能仍待加强，制造业PMI回落，物价指数仍在低位，房地产新开工、投资增速较低。
因此，我们认为，需要理性客观的看待当前宏观经济，国内经济呈现出向下有底，但向上不足的态势。仍待宏观政策加大支持力度，增强市场信心。尽管节奏上充满波折，2025年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修复的整体趋势，在此过程中需保持耐心。
一、关税冲击下，制造业PMI明显回落
4月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降1.5个百分点，制造业景气水平有所回落。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为49.2%、48.8%和48.7%，比上月下降2.0、1.1和0.9个百分点，均低于临界点。
从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数高于临界点，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。生产指数为49.8%，比上月下降2.8个百分点，表明制造业企业生产略有放缓。新订单指数为49.2%，比上月下降2.6个百分点，表明制造业市场需求有所回落。原材料库存指数为47.0%，比上月下降0.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量较上月下降。从业人员指数为47.9%，比上月下降0.3个百分点，表明制造业企业用工景气度有所回落。供应商配送时间指数为50.2%，比上月下降0.1个百分点，仍高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间继续加快。
4月份，非制造业商务活动指数为50.4%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点，非制造业继续保持扩张。分行业看，建筑业商务活动指数为51.9%，比上月下降1.5个百分点；服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.2个百分点。
因此，在关税的冲击下，4月制造业的生产、新订单指数均大幅回落，显示出企业订单、生产均受到显著影响。非制造业中建筑业和服务业也有所回落，显示经济下行压力有所加大。随着中美间关税税率的降低，5月制造业PMI回升概率较大。
二、4月CPI同比下降0.1%，PPI同比下跌2.7%，物价继续低迷
2025年4月份，全国居民消费价格同比下降0.1%。其中，城市持平，农村下降0.3%；食品价格下降0.2%，非食品价格持平；消费品价格下降0.3%，服务价格上涨0.3%。1-4月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。
4月份，全国居民消费价格环比上涨0.1%。其中，城市上涨0.2%，农村持平；食品价格上涨0.2%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格持平，服务价格上涨0.3%。
4月CPI同比增速-0.1%，其中，食品烟酒类价格同比上涨0.3%，影响CPI上涨约0.07个百分点。不包括食品和能源的核心CPI同比0.5%，与上期持平。整体上，CPI受制于国内需求不足，表现较为疲软。
2025年4月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.7%，环比下降0.4%；工业生产者购进价格同比下降2.7%，环比下降0.6%。1-4月平均，工业生产者出厂价格和购进价格比上年同期均下降2.4%。关税冲击下，PPI下行压力进一步加大。其中，4月煤炭和原油价格显著下跌，带动煤炭、黑色金属、石油化工等同比跌幅较大，对PPI形成较大拖累。这也体现了国内需求的疲软和对应行业产能的相对过剩，需要供需两端政策同时加大支持。
三、4月出口同比8.1%正规在线配资知识门户，进口同比-0.2%
海关统计数据显示，以美元计，以美元计价，4月我国出口同比增长8.1%，增速较上月下滑4.3个百分点；进口同比下滑0.2%，降幅较上月明显收窄4.1个百分点；贸易顺差961.8亿美元，较上月下降64.6亿美元。
其中，按美元计，中国4月对美国出口330.24亿美元，去年同期为418.196亿美元，同比降21%；4月自美国进口125.66亿美元，同比降13.8%。
在关税影响下，4月对美出口大幅下降，但出口增速仍然保持了8.1%的高增速，超出市场预期。这可能与关税预期下，出口企业“转口贸易”与“抢出口”有关。随着中美关税的下降，预计未来几个月在“抢出口”的支撑下，出口仍将保持高增速。
四、4月信贷结构偏弱，M1、M2整体处在改善趋势中
2025年前四个月社会融资规模增量累计为16.34万亿元，比上年同期多3.61万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9.78万亿元，同比多增3397亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1098亿元，同比多减2311亿元；委托贷款增加53亿元，同比多增959亿元；信托贷款增加454亿元，同比少增1672亿元；未贴现的银行承兑汇票增加2506亿元，同比多增1494亿元；企业债券净融资7591亿元，同比少4095亿元；政府债券净融资4.85万亿元，同比多3.58万亿元；非金融企业境内股票融资1353亿元，同比多404亿元。
2025年4月末社会融资规模存量为424.0万亿元，同比增长8.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为262.27万亿元，同比增长7.1%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.18万亿元，同比下降33.9%；委托贷款余额为11.24万亿元，同比增长0.5%；信托贷款余额为4.35万亿元，同比增长5.6%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.39万亿元，同比下降7.6%；企业债券余额为32.8万亿元，同比增长3.2%；政府债券余额为85.93万亿元，同比增长20.9%；非金融企业境内股票余额为11.86万亿元，同比增长2.9%。
居民信贷结构上，4月居民短期贷款减少4019亿元，同比少增501亿；中长期贷款减少1231亿元，同比多增435亿。居民贷款规模与结构与2024年相似，短期贷款和中长期贷款均减少，显示关税对居民信贷的不利影响。
企业信贷结构上，4月短期贷款减少4800亿元，同比多减700亿；中长期贷款增加2500亿元，同比少增1600亿；票据融资增加8341亿元，同比少增40亿。企业短期贷款和中长期贷款均同比少增，关税冲击打击了企业信心和预期，减少企业融资需求。
4月末，广义货币(M2)余额325.17万亿元，同比增长8%。狭义货币(M1)余额109.14万亿元，同比增长1.5%。流通中货币(M0)余额13.14万亿元，同比增长12%。前四个月净投放现金3193亿元。
2025年4月信贷结构偏弱，关税削弱了居民和企业的信心和信贷需求，但政府债券发行大幅增加，对冲了信贷需求下降。M1增速略微回落，M2增速回升，整体上M1和M2仍处在向上趋势中。
五、工业生产平稳，消费增速高位
4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.22%。1-4月份，规模以上工业增加值同比增长6.4%。工业生产虽然有所放缓，但仍处在较高水平。
4月份，社会消费品零售总额37174亿元，同比增长5.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额33548亿元，增长5.6%。按经营单位所在地分，4月份，城镇消费品零售额32376亿元，同比增长5.2%；乡村消费品零售额4798亿元，增长4.7%。按消费类型分，4月份，商品零售额33007亿元，同比增长5.1%；餐饮收入4167亿元，增长5.2%。
4月社零增速虽然低于3月的5.9%，但较2024年消费增速中枢仍显著提升，这仍然得益于消费补贴和以旧换新政策。家电（38.8%）、家具（26.9%）
、通讯器材类（19.9%）消费保持较高增速，体育、娱乐用品类和文化办公用品类增速也明显回升，但受原油价格下跌影响，4月石油及制品类同比-5.7%。4月汽车销售额同比0.7%。汽车和石油及制品类拖累较大。
整体来看，随着促消费政策的支持力度加大，4月消费增速保持在高位。面对关税冲击，通过刺激消费对冲外需下行是必由之路，需要促消费政策的进一步发力。国内消费复苏，仍有较大的空间。
2025年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）147024亿元，同比增长4.0%。其中，民间固定资产投资同比增长0.2%。制造业投资增长8.8%，增速降低0.3个百分点。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.8%，与3月持平。
1-4月份，全国房地产开发投资27730亿元，同比下降10.3%；其中，住宅投资21179亿元，下降9.6%。4月房地产投资增速有所回落。但仍然认为，房地产开发投资增速在低位震荡企稳，整体上跌幅在收窄，2025年对整体经济的拖累下降。
六、房地产销售以价换量，具备企稳基础
1-4月份，新建商品房销售面积28262万平方米，同比下降2.8%，降幅比1-3月份收窄0.2个百分点；其中住宅销售面积下降2.1%。新建商品房销售额27035亿元，下降3.2%；其中住宅销售额下降1.9%。
1-4月份，房地产开发企业房屋施工面积620315万平方米，同比下降9.7%。其中，住宅施工面积431937万平方米，下降10.1%。房屋新开工面积17836万平方米，下降23.8%。其中，住宅新开工面积13164万平方米，下降22.3%。房屋竣工面积15648万平方米，下降16.9%。其中，住宅竣工面积11424万平方米，下降16.8%。
4月末，商品房待售面积78142万平方米，比3月末减少522万平方米。其中，住宅待售面积减少455万平方米。狭义的商品房待售库存略微下降。
4月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为93.86，环比略微回落。
虽然2025年4月房地产销售面积、销售额同比增速有所回落，但整体上仍处在改善趋势中，包括商品房销售增速回升，二手房成交量的显著回升、国房景气指数的回升。虽然面临房地产价格下跌、二手挂牌量高企、新开工和投资不足等限制，本轮地产销售具有较好的持续性。
因此，随着基数的下降，商品房销售面积、销售额同比增速降幅将进一步收窄。面对关税冲击，后续房地产政策仍有进一步加码的空间，包括调控政策的进一步宽松、收储政策力度加大等等。我们认为，继2024年9月的“政策底”之后，本轮房地产下行周期的“市场底”正在出现。尽管存在反复，本轮经济下行的最大变量——房地产对宏观经济的整体拖累将显著收窄。
七、总结与展望
总的来说，4月宏观数据体现出两面性。一方面，在关税冲击下，国内经济仍然表现出很强的韧性，促消费下消费保持较高增速，出口强于预期；另一方面，国内经济的复苏动能仍待加强，制造业PMI回落，物价指数仍在低位，房地产新开工、投资增速较低，但房地产销售处在修复趋势中。宏观经济整体呈现出向下有底，但向上不足的态势。
因此，我们认为，需要理性客观的看待当前宏观经济。即使面对关税的不确定性，国内有充足的对冲政策空间，通过消费补贴、生育补贴、促进房地产市场止跌回稳等政策，刺激内需对冲外需下行，应该是必由之选。
尽管节奏上充满波折，2025年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修复的整体趋势，在此过程中需保持耐心。
跟踪后续政策的落地细节正规在线配资知识门户，耐心观察宏观经济的进一步信号。
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